這是一個(gè)神奇的交易所：2010年2月試運(yùn)行至今年3月中旬，累計(jì)成交2800億元；自稱國內(nèi)唯一做市商交易模式的貴金屬交易所，卻并非由做市商自主報(bào)價(jià)；4家成立不足三年、注冊(cè)資本2億元的超級(jí)做市商，沒有明確的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖渠道的情況下，卻頂著一年1500億元的交易風(fēng)險(xiǎn)。在金價(jià)頻頻探高時(shí)，天津貴金屬交易所令人憂心的做市交易制度正將其推向危險(xiǎn)之中。　　做市還是坐莊　　表面上看，天津貴金屬交易所采用做市商制的交易模式，24小時(shí)連續(xù)交易與國際黃金市場(chǎng)接軌，實(shí)則不然?！　∷^黃金做市商交易模式，是商家分別持有標(biāo)的黃金的庫存和現(xiàn)鈔，并以此向客戶承諾維持標(biāo)的黃金的雙向買賣交易。其中，維持黃金雙向買賣交易的商家就是黃金做市商。由于專業(yè)門檻極高，在海外，倫敦黃金交易所內(nèi)只有5家做市商，分別是德意志銀行、洛希爾國際投資銀行、瑞士信貸第一波士頓銀行、加拿大豐業(yè)銀行和匯豐銀行。天津貴金屬交易所卻并非如此。　　記者在調(diào)出天貴所內(nèi)的會(huì)員名單并一一比照工商登記信息后發(fā)現(xiàn)，天貴所內(nèi)從編號(hào)101號(hào)會(huì)員到158號(hào)綜合類會(huì)員(做市商)，實(shí)際是清一色的天津某某貴金屬經(jīng)營有限公司，注冊(cè)地多集中在天津港保稅區(qū)。從注冊(cè)和營業(yè)日期看，多為2009年以后突擊成立的，規(guī)模從數(shù)千萬到1億不等，幾乎全部為民營企業(yè)，沒有一家專業(yè)的銀行或者期貨機(jī)構(gòu)。這樣一些不具備足夠抗風(fēng)險(xiǎn)實(shí)力和經(jīng)驗(yàn)的做市商如何做市呢？　　做市商模式的核心是定價(jià)。這是門技術(shù)活，需要各家做市商根據(jù)成交量、客戶頭寸自己進(jìn)行報(bào)價(jià)，在保證成交完成的同時(shí)自己也不吃虧。但是天貴所的做市商卻不用操心，天貴所的報(bào)價(jià)只是簡單的算術(shù)：即通過報(bào)價(jià)系統(tǒng)連續(xù)引入境外貴金屬市場(chǎng)價(jià)格，根據(jù)人民銀行每天公布的美元外匯牌價(jià)換算成的人民幣/克的中間價(jià)加減買賣價(jià)差(黃金的買入價(jià)與賣出價(jià)的價(jià)差為萬分之八)后形成的?！　∽鍪猩滩欢▋r(jià)，這算什么做市商！一位國內(nèi)首批股份制商業(yè)銀行資深經(jīng)理指出，做市商不參與定價(jià)的做市商制度，在全世界交易所內(nèi)都是聞所未聞、見所未見，這不是做市，更像是坐莊?！　★L(fēng)險(xiǎn)終結(jié)于何處　　自己做莊肯定有得賺。不要說打不打(單)，就自己吃(單)，做交易商的有哪一個(gè)是吃死了？全是吃到撐大的！記者暗訪時(shí)，天貴所一家會(huì)員這樣放話。而所謂打和吃通常是以往地下炒金公司慣用的黑話，意指對(duì)沖單子和以自己的頭寸接單?！　√熨F所里敢這樣放話的不止這一家，因?yàn)榻灰啄Ｊ綄⑺械娘L(fēng)險(xiǎn)傳遞給了特別會(huì)員。據(jù)天貴所公開的資料，天貴所下有約50家綜合會(huì)員(做市商)和4家特別會(huì)員(最終風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和對(duì)沖者)。一家綜合會(huì)員介紹稱，交易結(jié)構(gòu)分成兩部分：當(dāng)客戶在綜合會(huì)員即做市商處下單后，綜合會(huì)員可以選擇與綜合會(huì)員、與客戶進(jìn)行對(duì)手交易，或者自己吃掉單子，如果綜合會(huì)員不能消化，產(chǎn)生了單邊凈頭寸，則可以向上一級(jí)的特別會(huì)員進(jìn)行交易，特別會(huì)員必須接下綜合會(huì)員的凈頭寸，并自己尋找渠道對(duì)沖?！　∵@意味著，特別會(huì)員作為風(fēng)險(xiǎn)終結(jié)者將承擔(dān)天貴所2800億元黃金交易帶來的終極風(fēng)險(xiǎn)。這樣一來，特別會(huì)員是否有能力對(duì)沖掉終極風(fēng)險(xiǎn)的問題變得異常關(guān)鍵。記者多方查證后掌握的名單顯示，目前天貴所僅有4家特別會(huì)員，分別為天津遠(yuǎn)航貴金屬經(jīng)營有限公司(1億注冊(cè)資本繳納1000萬)、天津宗泰貴金屬經(jīng)營有限公司(2億注冊(cè)資本繳納4000萬、天津世華貴金屬經(jīng)營有限公司(2億注冊(cè)資本繳納1000萬)，及天津鈿匯股權(quán)投資基金管理有限公司(名義注冊(cè)資金5000萬)。　　但是這些風(fēng)險(xiǎn)終結(jié)者在哪里終結(jié)風(fēng)險(xiǎn)呢？天貴所的交易模式?jīng)Q定了特別會(huì)員必須被動(dòng)地做頭寸。一旦遭遇大級(jí)別的單邊行情，大多數(shù)散戶交易成功的情況下，特別會(huì)員無法消化客戶單的時(shí)候，將面臨崩盤。這種情況在以往地下炒金公司崩盤的案例中俯拾皆是。　　特別會(huì)員的頭寸方向也是一個(gè)永遠(yuǎn)解決不了的問題，沒有人永遠(yuǎn)做對(duì)方向。滬上某商業(yè)銀行的資深交易員、黃金投資分析師向記者指出。天貴所一位不愿公開姓名的顧問向記者表示，從交易所自身來看風(fēng)險(xiǎn)承受能力有限，因?yàn)樽?cè)資本金僅2000萬，且交易所股東單位的權(quán)威性也值得懷疑。在天貴所模式下，特別會(huì)員風(fēng)險(xiǎn)承受能力弱是整個(gè)交易機(jī)制運(yùn)作的最大隱患。它面臨著兩難的質(zhì)疑：巨大波動(dòng)下如果特別會(huì)員在國內(nèi)每天4小時(shí)的交易時(shí)段內(nèi)無法主動(dòng)對(duì)沖，那么整個(gè)交易將面臨風(fēng)險(xiǎn)；如天貴所這些沒有外管局外匯額度的特別會(huì)員，卻能通過海外渠道對(duì)沖，那他又是非法的?！　?倍于客戶的交易杠桿　　采取與客戶不對(duì)等的交易杠桿，天貴所的做市商可是開世界做市商之先河?！　“凑仗熨F所對(duì)客戶收取8%的保證金的規(guī)則，客戶的資金杠桿是12.5倍，而綜合會(huì)員的資金杠桿則高達(dá)50倍，保證金比例僅為2%。過低的保證金比例允許綜合會(huì)員在很少的保證金的情況下投入更多頭寸來應(yīng)對(duì)凈頭寸的對(duì)沖，實(shí)際鼓勵(lì)了綜合會(huì)員放大交易風(fēng)險(xiǎn)?！　「吒軛U是地下炒金公司的典型特征之一。在天貴所一對(duì)一的交易模式下，綜合會(huì)員將產(chǎn)生大量反向頭寸，在高達(dá)50倍的交易杠桿下，一旦綜合會(huì)員無法對(duì)沖這些交易，做市商將直接爆掉，導(dǎo)致整個(gè)交易系統(tǒng)出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。而這恰恰正是以往導(dǎo)致地下炒金公司爆倉的主要原因所在?！　∨c高杠桿關(guān)聯(lián)的是交易機(jī)制的另一大弱點(diǎn)實(shí)物交割。一個(gè)交易所的交易規(guī)則僅僅幾張紙，交割一筆帶過。 讓交易所綜合類會(huì)員私下同樣擔(dān)心的，是天貴所的黃金實(shí)物交割。因?yàn)槊總€(gè)人心里都明白，這些綜合類會(huì)員中基本上都是民營企業(yè)，能運(yùn)作的實(shí)物黃金有限，如果交割違約將面臨極大的運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)?！　∫晃唤咏O(jiān)管層相關(guān)人士向記者表示：有監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)天津貴金屬交易所的早已存在極大的質(zhì)疑。黃金做市商交易模式要求參與做市的機(jī)構(gòu)，必須具備相應(yīng)的實(shí)物黃金存儲(chǔ)或證券類資本，并且必須有能力承擔(dān)至少放大100倍杠桿風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)構(gòu)參與做市，并與大型金商形成交易網(wǎng)絡(luò)。但是天貴所的綜合會(huì)員(做市商)和特別會(huì)員中，竟然沒有一家是擁有正規(guī)牌照的金融機(jī)構(gòu)或者是大金商?，F(xiàn)在天貴所一年的交易額為1500億，4家注冊(cè)資本金2億、成立不足三年的超級(jí)做市商在黃金市場(chǎng)出現(xiàn)巨大波動(dòng)時(shí)，如何承擔(dān)起做市商的責(zé)任、正確對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，避免崩盤著實(shí)令人擔(dān)憂。