□社科院金融研究所
中國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)中心主任 劉煜輝
危機(jī)至今已經(jīng)過去了30多個(gè)月，美國(guó)的就業(yè)始終拉不起來(lái)，即便2010年下半年美國(guó)政府還提供了50萬(wàn)個(gè)臨時(shí)就業(yè)崗位，失業(yè)率也未見明顯下降。這的確不同于二戰(zhàn)之后任何一次經(jīng)濟(jì)的周期性調(diào)整，二戰(zhàn)之后最長(zhǎng)一次就業(yè)的復(fù)蘇也只耗時(shí)18個(gè)月。
伯南克和蓋特納當(dāng)然清楚QE(量化寬松)不能解決危機(jī)的問題，因?yàn)楸緡?guó)產(chǎn)業(yè)回報(bào)率低，貨幣當(dāng)局注入的錢沒有進(jìn)入本國(guó)實(shí)體，反而刺激著錢進(jìn)入資產(chǎn)、商品和新興市場(chǎng)投機(jī)。
美國(guó)的結(jié)構(gòu)性問題需要財(cái)政給力(減稅和基礎(chǔ)設(shè)施投資)。不管接下來(lái)的財(cái)政刺激能否把經(jīng)濟(jì)拉起，赤字短期內(nèi)進(jìn)一步擴(kuò)大是必然的結(jié)果，既然共和黨要搞減稅，政府債務(wù)上限上提那自是題中應(yīng)有之意。根據(jù)美國(guó)財(cái)政部公布的數(shù)字，2010年底美國(guó)國(guó)債總額已超過14萬(wàn)億美元，離國(guó)債上限14.29萬(wàn)億美元僅一步之遙，以一個(gè)月財(cái)赤增長(zhǎng)1250億美元的速度計(jì)算，現(xiàn)時(shí)國(guó)債上限的余額可能在2011年3月之前便用罄。屆時(shí)再次提高國(guó)債上限我想不會(huì)遇到大的障礙。
市場(chǎng)之所以開始變得樂觀，在于把財(cái)政刺激看作是QE的替代物，只要經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇了，繁榮了，美國(guó)經(jīng)濟(jì)重新走上可支配收入持續(xù)增長(zhǎng)的路徑，財(cái)政赤字便有可能壓縮。
我們當(dāng)然希望美國(guó)好運(yùn)。但我想不可能那么簡(jiǎn)單。
財(cái)政絕難成為QE的替代，奧巴馬使用的也是破釜沉舟的一招險(xiǎn)棋。我們不清楚，美國(guó)家庭在獲得減稅款后會(huì)有多少會(huì)用于消費(fèi)，還是用來(lái)還債。即便消費(fèi)真的受益明顯，我們也看不出美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇出現(xiàn)了明確的與過去模式不同的增長(zhǎng)點(diǎn)，那如何能保持消費(fèi)增長(zhǎng)過程的持續(xù)性，而不是曇花一現(xiàn)，我想或許更可能只是一個(gè)“無(wú)就業(yè)的復(fù)蘇”。
故此，財(cái)政赤字之后，邏輯推演之后的行為，就是QE(n)。
美國(guó)的QE1用了1.7萬(wàn)億美元，結(jié)果美國(guó)商業(yè)銀行持有的國(guó)債增加7000 億美元，在聯(lián)儲(chǔ)的多余儲(chǔ)備則增加1萬(wàn)億美元，資金并沒有流向私人市場(chǎng)。因此，失業(yè)率仍然高企，除了金融業(yè)一枝獨(dú)秀(有賴FASB更改會(huì)計(jì)政策的掩護(hù))之外，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)像霧又像風(fēng)，似有實(shí)無(wú)。聯(lián)儲(chǔ)這次最多購(gòu)買6000億美元國(guó)債，平均每月750億美元。而加上MBS回流的資金，每月最多可購(gòu)買1，100億美元國(guó)債。數(shù)據(jù)計(jì)算，過去12個(gè)月美國(guó)政府財(cái)政赤字共1.295萬(wàn)億美元，平均每月1，080億美元。宏觀上講，美國(guó)QE2似乎只是補(bǔ)財(cái)赤。
若貿(mào)易出超國(guó)能幫其分擔(dān)更多(購(gòu)買更多量的美國(guó)債)，政府就會(huì)有更多的錢給“兩房”，這對(duì)于美國(guó)壓力沉重的樓市是更多支撐，對(duì)于銀行體系沉淀的巨量“毒”資產(chǎn)也算是個(gè)安慰。
迄今為止，QE起到的明確效果很直接——托住樓市?，F(xiàn)在美國(guó)按揭市場(chǎng)的資金幾乎全靠政府供給(96.5%)，美聯(lián)儲(chǔ)如果不能不斷收購(gòu)“兩房”的債券(印錢)，或提供錢給政府，讓政府無(wú)限量購(gòu)買“兩房”的優(yōu)先股，美國(guó)樓市怎么辦？
這些都說明美國(guó)金融大廈的底層結(jié)構(gòu)，或比次貸危機(jī)爆發(fā)時(shí)還要差，而且差得多，所以如果美國(guó)爆發(fā)新的金融危機(jī)，可能會(huì)比上次來(lái)得更猛烈。有機(jī)構(gòu)測(cè)算美國(guó)的金融商品新的兌現(xiàn)高峰可能出現(xiàn)在2011年，屆時(shí)QE不繼續(xù)怎么辦？
美國(guó)人就不怕QE導(dǎo)致美元崩潰嗎？
美國(guó)人的底氣源自于所謂的“美元的結(jié)構(gòu)性權(quán)力”。沒有利益機(jī)制能夠改變這一點(diǎn)。美元為全球經(jīng)濟(jì)體系的擴(kuò)張?zhí)峁┝诵庞没A(chǔ)，作為唯一驅(qū)動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“凈需求”的提供者，它讓被美元捆綁的全球經(jīng)濟(jì)無(wú)法與之脫鉤，似乎成為一個(gè)不可逆的過程。
經(jīng)濟(jì)學(xué)上稱之為無(wú)法擺脫的“特里芬困境”。
美國(guó)人的自信還源自于其擁有全球最強(qiáng)大的金融機(jī)構(gòu)和金融服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，有全球最活躍的金融市場(chǎng)，有全球一致認(rèn)可的金融評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，有美國(guó)自身可控制的國(guó)際規(guī)則制定和協(xié)調(diào)機(jī)構(gòu)(IMF、WB、ISB等)，使得其在國(guó)際貨幣體系中可以合法地放棄了本位幣所應(yīng)盡的國(guó)際義務(wù)。
在我看來(lái)，在以下三個(gè)條件不變化的情況下，目前弱美元的可控有序的狀態(tài)還是可期的。這三個(gè)條件是：一是新興市場(chǎng)國(guó)家繼續(xù)忍受通脹(不愿意全局性的主動(dòng)緊縮)；二是歐洲債務(wù)危機(jī)綿綿無(wú)期(歐元無(wú)法持續(xù)強(qiáng)勢(shì)，美元就垮不了)；三是石油價(jià)格不失控(油價(jià)失控有可能導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)提前收緊流動(dòng)性)。
鑒于此，我斗膽做個(gè)中長(zhǎng)期預(yù)測(cè)(短期預(yù)測(cè)是不敢做的，因?yàn)槭邪司攀清e(cuò)的)：全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入相當(dāng)長(zhǎng)的“低增長(zhǎng)、低利率(相對(duì)于通脹的實(shí)際利率水平)、高通脹”時(shí)代，并為新的一輪危機(jī)(貨幣危機(jī))累積勢(shì)能。
天下沒有不散的宴席。
即便油價(jià)不失控，新興市場(chǎng)資產(chǎn)通脹演變成物價(jià)通脹，成本上推和貨幣升值最終將通過國(guó)際貿(mào)易抬高發(fā)達(dá)國(guó)家的通脹水平(只是盛宴的時(shí)間長(zhǎng)短問題)。
美聯(lián)儲(chǔ)收緊流動(dòng)性，并抬高市場(chǎng)加息預(yù)期，導(dǎo)致美元升值和資金從新興市場(chǎng)回流，刺破泡沫，而終結(jié)資產(chǎn)大通脹的盛宴。
這個(gè)時(shí)點(diǎn)會(huì)在哪里呢？核心國(guó)家的中央銀行有魄力在“盛宴結(jié)束之前撤掉酒杯”嗎？
這是后危機(jī)時(shí)代待解的一個(gè)謎。
迄今為止，QE起到的明確效果很直接——托住樓市。現(xiàn)在美國(guó)按揭市場(chǎng)的資金幾乎全靠政府供給(96.5%)，美聯(lián)儲(chǔ)如果不能不斷收購(gòu)“兩房”的債券(印錢)，或提供錢給政府，讓政府無(wú)限量購(gòu)買“兩房”的優(yōu)先股，美國(guó)樓市怎么辦？美國(guó)金融大廈的底層結(jié)構(gòu)或比次債危機(jī)爆發(fā)時(shí)還要差，而且差得多，所以如果美國(guó)爆發(fā)新的金融危機(jī)，可能會(huì)比上次來(lái)得更猛烈。有機(jī)構(gòu)測(cè)算美國(guó)的金融商品新的兌現(xiàn)高峰可能出現(xiàn)在2011年，屆時(shí)QE不繼續(xù)怎么辦？
來(lái)源：中國(guó)證券報(bào)-中證網(wǎng)
中國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)中心主任 劉煜輝
危機(jī)至今已經(jīng)過去了30多個(gè)月，美國(guó)的就業(yè)始終拉不起來(lái)，即便2010年下半年美國(guó)政府還提供了50萬(wàn)個(gè)臨時(shí)就業(yè)崗位，失業(yè)率也未見明顯下降。這的確不同于二戰(zhàn)之后任何一次經(jīng)濟(jì)的周期性調(diào)整，二戰(zhàn)之后最長(zhǎng)一次就業(yè)的復(fù)蘇也只耗時(shí)18個(gè)月。
伯南克和蓋特納當(dāng)然清楚QE(量化寬松)不能解決危機(jī)的問題，因?yàn)楸緡?guó)產(chǎn)業(yè)回報(bào)率低，貨幣當(dāng)局注入的錢沒有進(jìn)入本國(guó)實(shí)體，反而刺激著錢進(jìn)入資產(chǎn)、商品和新興市場(chǎng)投機(jī)。
美國(guó)的結(jié)構(gòu)性問題需要財(cái)政給力(減稅和基礎(chǔ)設(shè)施投資)。不管接下來(lái)的財(cái)政刺激能否把經(jīng)濟(jì)拉起，赤字短期內(nèi)進(jìn)一步擴(kuò)大是必然的結(jié)果，既然共和黨要搞減稅，政府債務(wù)上限上提那自是題中應(yīng)有之意。根據(jù)美國(guó)財(cái)政部公布的數(shù)字，2010年底美國(guó)國(guó)債總額已超過14萬(wàn)億美元，離國(guó)債上限14.29萬(wàn)億美元僅一步之遙，以一個(gè)月財(cái)赤增長(zhǎng)1250億美元的速度計(jì)算，現(xiàn)時(shí)國(guó)債上限的余額可能在2011年3月之前便用罄。屆時(shí)再次提高國(guó)債上限我想不會(huì)遇到大的障礙。
市場(chǎng)之所以開始變得樂觀，在于把財(cái)政刺激看作是QE的替代物，只要經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇了，繁榮了，美國(guó)經(jīng)濟(jì)重新走上可支配收入持續(xù)增長(zhǎng)的路徑，財(cái)政赤字便有可能壓縮。
我們當(dāng)然希望美國(guó)好運(yùn)。但我想不可能那么簡(jiǎn)單。
財(cái)政絕難成為QE的替代，奧巴馬使用的也是破釜沉舟的一招險(xiǎn)棋。我們不清楚，美國(guó)家庭在獲得減稅款后會(huì)有多少會(huì)用于消費(fèi)，還是用來(lái)還債。即便消費(fèi)真的受益明顯，我們也看不出美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇出現(xiàn)了明確的與過去模式不同的增長(zhǎng)點(diǎn)，那如何能保持消費(fèi)增長(zhǎng)過程的持續(xù)性，而不是曇花一現(xiàn)，我想或許更可能只是一個(gè)“無(wú)就業(yè)的復(fù)蘇”。
故此，財(cái)政赤字之后，邏輯推演之后的行為，就是QE(n)。
美國(guó)的QE1用了1.7萬(wàn)億美元，結(jié)果美國(guó)商業(yè)銀行持有的國(guó)債增加7000 億美元，在聯(lián)儲(chǔ)的多余儲(chǔ)備則增加1萬(wàn)億美元，資金并沒有流向私人市場(chǎng)。因此，失業(yè)率仍然高企，除了金融業(yè)一枝獨(dú)秀(有賴FASB更改會(huì)計(jì)政策的掩護(hù))之外，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)像霧又像風(fēng)，似有實(shí)無(wú)。聯(lián)儲(chǔ)這次最多購(gòu)買6000億美元國(guó)債，平均每月750億美元。而加上MBS回流的資金，每月最多可購(gòu)買1，100億美元國(guó)債。數(shù)據(jù)計(jì)算，過去12個(gè)月美國(guó)政府財(cái)政赤字共1.295萬(wàn)億美元，平均每月1，080億美元。宏觀上講，美國(guó)QE2似乎只是補(bǔ)財(cái)赤。
若貿(mào)易出超國(guó)能幫其分擔(dān)更多(購(gòu)買更多量的美國(guó)債)，政府就會(huì)有更多的錢給“兩房”，這對(duì)于美國(guó)壓力沉重的樓市是更多支撐，對(duì)于銀行體系沉淀的巨量“毒”資產(chǎn)也算是個(gè)安慰。
迄今為止，QE起到的明確效果很直接——托住樓市?，F(xiàn)在美國(guó)按揭市場(chǎng)的資金幾乎全靠政府供給(96.5%)，美聯(lián)儲(chǔ)如果不能不斷收購(gòu)“兩房”的債券(印錢)，或提供錢給政府，讓政府無(wú)限量購(gòu)買“兩房”的優(yōu)先股，美國(guó)樓市怎么辦？
這些都說明美國(guó)金融大廈的底層結(jié)構(gòu)，或比次貸危機(jī)爆發(fā)時(shí)還要差，而且差得多，所以如果美國(guó)爆發(fā)新的金融危機(jī)，可能會(huì)比上次來(lái)得更猛烈。有機(jī)構(gòu)測(cè)算美國(guó)的金融商品新的兌現(xiàn)高峰可能出現(xiàn)在2011年，屆時(shí)QE不繼續(xù)怎么辦？
美國(guó)人就不怕QE導(dǎo)致美元崩潰嗎？
美國(guó)人的底氣源自于所謂的“美元的結(jié)構(gòu)性權(quán)力”。沒有利益機(jī)制能夠改變這一點(diǎn)。美元為全球經(jīng)濟(jì)體系的擴(kuò)張?zhí)峁┝诵庞没A(chǔ)，作為唯一驅(qū)動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“凈需求”的提供者，它讓被美元捆綁的全球經(jīng)濟(jì)無(wú)法與之脫鉤，似乎成為一個(gè)不可逆的過程。
經(jīng)濟(jì)學(xué)上稱之為無(wú)法擺脫的“特里芬困境”。
美國(guó)人的自信還源自于其擁有全球最強(qiáng)大的金融機(jī)構(gòu)和金融服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，有全球最活躍的金融市場(chǎng)，有全球一致認(rèn)可的金融評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，有美國(guó)自身可控制的國(guó)際規(guī)則制定和協(xié)調(diào)機(jī)構(gòu)(IMF、WB、ISB等)，使得其在國(guó)際貨幣體系中可以合法地放棄了本位幣所應(yīng)盡的國(guó)際義務(wù)。
在我看來(lái)，在以下三個(gè)條件不變化的情況下，目前弱美元的可控有序的狀態(tài)還是可期的。這三個(gè)條件是：一是新興市場(chǎng)國(guó)家繼續(xù)忍受通脹(不愿意全局性的主動(dòng)緊縮)；二是歐洲債務(wù)危機(jī)綿綿無(wú)期(歐元無(wú)法持續(xù)強(qiáng)勢(shì)，美元就垮不了)；三是石油價(jià)格不失控(油價(jià)失控有可能導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)提前收緊流動(dòng)性)。
鑒于此，我斗膽做個(gè)中長(zhǎng)期預(yù)測(cè)(短期預(yù)測(cè)是不敢做的，因?yàn)槭邪司攀清e(cuò)的)：全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入相當(dāng)長(zhǎng)的“低增長(zhǎng)、低利率(相對(duì)于通脹的實(shí)際利率水平)、高通脹”時(shí)代，并為新的一輪危機(jī)(貨幣危機(jī))累積勢(shì)能。
天下沒有不散的宴席。
即便油價(jià)不失控，新興市場(chǎng)資產(chǎn)通脹演變成物價(jià)通脹，成本上推和貨幣升值最終將通過國(guó)際貿(mào)易抬高發(fā)達(dá)國(guó)家的通脹水平(只是盛宴的時(shí)間長(zhǎng)短問題)。
美聯(lián)儲(chǔ)收緊流動(dòng)性，并抬高市場(chǎng)加息預(yù)期，導(dǎo)致美元升值和資金從新興市場(chǎng)回流，刺破泡沫，而終結(jié)資產(chǎn)大通脹的盛宴。
這個(gè)時(shí)點(diǎn)會(huì)在哪里呢？核心國(guó)家的中央銀行有魄力在“盛宴結(jié)束之前撤掉酒杯”嗎？
這是后危機(jī)時(shí)代待解的一個(gè)謎。
迄今為止，QE起到的明確效果很直接——托住樓市。現(xiàn)在美國(guó)按揭市場(chǎng)的資金幾乎全靠政府供給(96.5%)，美聯(lián)儲(chǔ)如果不能不斷收購(gòu)“兩房”的債券(印錢)，或提供錢給政府，讓政府無(wú)限量購(gòu)買“兩房”的優(yōu)先股，美國(guó)樓市怎么辦？美國(guó)金融大廈的底層結(jié)構(gòu)或比次債危機(jī)爆發(fā)時(shí)還要差，而且差得多，所以如果美國(guó)爆發(fā)新的金融危機(jī)，可能會(huì)比上次來(lái)得更猛烈。有機(jī)構(gòu)測(cè)算美國(guó)的金融商品新的兌現(xiàn)高峰可能出現(xiàn)在2011年，屆時(shí)QE不繼續(xù)怎么辦？
來(lái)源：中國(guó)證券報(bào)-中證網(wǎng)
